La política de dividendos se refiere a la decisión sobre la magnitud del pago de dividendos, el porcentaje de ganancias pagadas a los accionistas en forma de dividendos. La cuestión central, y aún no resuelta, relacionada con la política de dividendos es si los cambios afectan el valor de la empresa.
EL
ARGUMENTO DE LA IRRELEVANCIA DEL DIVIDENDO
Considere una empresa que se ha financiado en su totalidad mediante la venta de 100.000 acciones , tendrá una vida útil de dos años y una tasa de rendimiento requerida del 10 por ciento. Para considerar solo el efecto de los dividendos, suponga que los planes de inversión de la empresa son fijos y proporcionarán ganancias de $ 100,000 en cada uno de los dos años. ¿Cambiar el monto del primer dividendo afectará el valor de la empresa? Considere primero una política de dividendos que paga todas las ganancias como dividendos: $ 1.00 por acción al final de cada año. Dado que el valor de una acción es el valor presente de los dividendos futuros al 10 por ciento requerido, según esta política, el valor de tiempo cero de una acción es $ 1.7355:
Ahora, suponga que el primer dividendo se incrementa a $ 1,50, con la esperanza de que esto aumente el precio de las acciones. Una vez que se paga el dividendo, la empresa debe adquirir otros $ 50 000 para seguir operando. Suponga, por simplicidad, que la empresa vende $ 50 000 en acciones nuevas (reemplazar los $ 50 000 pidiendo prestados o emitiendo bonos tendría el mismo resultado). Los $ 50,000 pagados por las nuevas acciones son el valor presente del dividendo que recibirán (al final del segundo año) los nuevos accionistas al 10 por ciento requerido: de modo que:
Bajo esta política de dividendos modificada, se deben pagar $ 55,000 en dividendos a los nuevos accionistas al final del segundo año. Esto deja solo $ 45,000 o $ 0.45 para distribuir a los 100,000 accionistas originales:
El valor de tiempo cero de una acción bajo esta política de dividendos modificada es ahora el valor presente de los dividendos modificados:
La equivalencia del valor de las acciones bajo las dos políticas de dividendos diferentes indica que la política de dividendos puede cambiar el momento de los dividendos, pero no altera el valor total de los dividendos, y el valor de las acciones permanece sin cambios.
Un ejemplo alternativo es observar que la tasa de rendimiento de una acción tiene dos componentes: rendimiento de dividendos igual a Dividendo / Precio y rendimiento del crecimiento del precio g. Pero k y g están interrelacionados. Si una empresa tiene una tasa de rendimiento sobre el capital de K y retiene todas las ganancias, g = k. Sin embargo, si la empresa paga una parte de los dividendos b , g = k (l – b). Por ejemplo, una empresa con una tasa de rendimiento del 10 por ciento pero que paga la mitad de las ganancias como dividendos crecerá a una tasa del 5 por ciento. Ahora, considere una empresa con una tasa de rendimiento del 10 por ciento que este año pagará el 50 por ciento de sus ganancias de $ 2,00 como dividendos de $ 1,00 por acción. Con un pago del 50 por ciento, la tasa de crecimiento será la mitad de la tasa de rendimiento del 10 por ciento. Usando el modelo de descuento de dividendos, el precio de la acción es:
Si la empresa cambia a una política de pago de dividendos del 75 por ciento de las ganancias, el dividendo aumentará a $ 1,50, pero la tasa de crecimiento disminuirá al 2,5 por ciento. Bajo esta nueva política, el nuevo precio de la acción es:
Una vez más, el único efecto de la política de dividendos ha sido cambiar el momento y el monto de los dividendos. Debido a la interrelación entre el momento y el monto, estos cambios alteran el valor presente de los dividendos o el precio de las acciones.
F. Modigliani y MH Miller presentaron un argumento algo diferente para la irrelevancia de los dividendos en su artículo “Política de dividendos, crecimiento y valoración de las acciones”, que se publicó en el Journal of Business. en 1961. Argumentaron que el inversor no necesita aceptar pasivamente la política de dividendos de la empresa. En cambio, el accionista puede ajustar la póliza al flujo de pagos deseado. El accionista puede cambiar los dividendos a períodos de tiempo más cercanos mediante la venta de acciones, produciendo un aumento inmediato de dividendos “casero” a expensas de pagos posteriores. Por el contrario, el accionista puede cambiar los dividendos a un período posterior utilizando dividendos para comprar acciones, aumentando los pagos futuros. Nuevamente, se trata de un cambio entre dividendos y ganancias de capital .
El argumento en contra de la relevancia de los dividendos se basa en un mundo teórico idealizado de mercados perfectos. Este enfoque ignora la posibilidad de una serie de factores o “imperfecciones” que afectan las conclusiones.
FACTORES QUE FAVORECEN UN MAYOR
PAGO DE DIVIDENDOS
COSTOS DE AGENCIA.
Los costos de agencia son diferencias entre los intereses de los accionistas y los intereses de la administración . Se argumenta que los pagos de dividendos más altos requieren una mayor adquisición de capital externo y someten la administración a un mayor escrutinio por parte del mercado, lo que reduce los costos de agencia.
“PÁJARO EN MANO”.
Este argumento sostiene que las ganancias futuras son menos predecibles y más inciertas que los dividendos, al menos porque están más lejos en el futuro. La mayor incertidumbre de las ganancias futuras debería reflejarse en una tasa de descuento más alta en las ganancias de capital que en los dividendos. Esto, a su vez, haría que los inversores prefirieran un dividendo de $ 1.00 más seguro sobre un $ 1.00 menos seguro de ganancias futuras.
“TEORÍA POSIBLE”.
Este argumento sugiere que los inversores tienen una actitud diferente hacia las ganancias de capital que hacia los dividendos. Las plusvalías pasan a formar parte de la base de inversión o capital permanente, que los inversores dudan en reducir. Sin embargo, los dividendos pagados se consideran ingresos corrientes y se pueden gastar. Debido a que los dividendos “caseros” requieren una reducción de capital, tienen un impacto psicológico diferente al de los dividendos pagados y son un sustituto imperfecto.
FACTORES QUE FAVORECEN UN PAGO DE
DIVIDENDO MÁS BAJO
IMPUESTOS.
Aunque tanto las ganancias de capital como los dividendos están gravados, el impuesto sobre las ganancias de capital es más bajo y no se pagará hasta que se vendan las acciones. Dado que el pago del impuesto sobre las ganancias de capital puede retrasarse, los inversores se mostrarán reacios a generar dividendos mediante la venta de acciones. Los inversores que intenten deshacer un pago de dividendos comprando acciones con dividendos deben pagar impuestos sobre los dividendos y no pueden revertir totalmente el dividendo. El inversor estará mejor si la empresa retiene las ganancias y las reinvierte para producir ganancias de capital, ya que el pago de impuestos se difiere.
COSTOS DE TRANSACCIONES.
Además de los impuestos, los inversores que reinviertan dividendos también se enfrentarán a varios costos de transacción, como comisiones de corretaje. Por el contrario, una empresa que paga dividendos y luego debe recurrir a fuentes externas también enfrenta costos de transacción como los “costos de flotación” de la emisión de nuevos valores . Si la empresa retiene los fondos y los reinvierte directamente, se evitan ambos tipos de costos.
OTRAS CONSIDERACIONES
Una serie de argumentos se consideran con el nivel de dividendos relativo, en lugar del absoluto.
DIVIDENDOS COMO RESIDUAL.
El argumento a favor de la irrelevancia de los dividendos supone que todas las inversiones se realizan a la tasa de rendimiento requerida para la empresa. En realidad, es probable que la empresa enfrente una combinación de posibilidades de riesgo y rendimiento . Por lo tanto, la empresa debe aceptar todos los proyectos con un valor presente neto positivo y pagar dividendos solo si tiene más fondos de los que se espera que sean necesarios para proyectos atractivos. Si bien es atractivo para los académicos, este enfoque rara vez se utiliza en la práctica porque genera dividendos inciertos y una mayor percepción del riesgo por parte de los inversores.
EFECTO CLIENTE.
El efecto clientela indica que los inversores tenderán a mantener acciones cuya política de dividendos se adapte a sus necesidades. Es decir, los inversores que prefieren dividendos más seguros sobre las ganancias futuras inciertas, o que prefieren los ingresos actuales sobre las ganancias de capital, tenderán a mantener acciones con un pago de dividendos relativamente alto y viceversa (es decir, una acción tendrá una clientela atraída por política de dividendos). En estas condiciones, no es la política de dividendos en sí lo que es relevante, sino la estabilidad de la política.
SEÑALIZACIÓN.
La mayoría de los modelos teóricos asumen que la información está disponible gratuitamente para todos. Se ha sugerido que en realidad el acceso a la información varía. La gerencia puede tener acceso a información privilegiada, provocando una “asimetría de información” entre la gerencia y los accionistas. La señalización se refiere al uso de dividendos y cambios de dividendos para transmitir información a los inversores. Similar al efecto clientela, no es el nivel absoluto de dividendos, sino más bien el relativo, lo que es importante. Bajo este argumento, la administración evitará aumentar los dividendos a menos que sea muy probable que se pueda mantener el nivel más alto de dividendos. Esto implica que un aumento de dividendos es una señal de que la empresa ha alcanzado un nuevo nivel de rentabilidad y es una señal positiva. Una disminución de dividendos, por otro lado, indica que la rentabilidad ha disminuido y el nivel de dividendos anterior no se puede soportar, una señal negativa. Tenga en cuenta que, según el argumento residual, sin embargo, un aumento (disminución) de dividendos indica una falta (abundancia) de proyectos atractivos y una disminución (aumento) del crecimiento futuro de las empresas. Debido al potencial de señales falsas, la señalización más costosa se considera más confiable.
POLÍTICA DE DIVIDENDOS EN LA PRÁCTICA
Está claro que muchos inversores consideran los dividendos como una promesa y que la señalización es una consideración importante. Debido a los posibles efectos de señalización y la percepción de incertidumbre por parte de los inversionistas, se cree que la administración intentará “suavizar” los dividendos en lugar de pagar un porcentaje constante de las ganancias. Para evitar señales negativas, los dividendos no se incrementarán hasta que la gerencia esté segura de que se puede mantener el nuevo nivel. El enfoque residual, sin embargo, también se ve en la tendencia de las empresas de rápido crecimiento a tener un pago menor que las empresas más maduras. La retención y reinversión de ganancias para posponer impuestos es especialmente evidente en las corporaciones más pequeñas o cerradas. Parece que no hay una sola explicación universal de las decisiones de dividendos, pero todos los factores y argumentos anteriores tienen un impacto que varía con la situación.