Un incumplimiento en la emisión de un préstamo o de un bono se produce cuando el prestatario no realiza los pagos de intereses o del principal a su vencimiento. El riesgo de incumplimiento afecta la tasa de interés que se cobra por un instrumento de deuda. Cuanto mayor sea el riesgo de incumplimiento, mayor será la tasa de interés cobrada por los prestamistas. Los inversores no tienen que preocuparse de que el Tesoro de los Estados Unidos no pague su deuda. Los gobiernos federales no se declaran en quiebra, simplemente imprimen más dinero. Como resultado, los valores del Tesoro tienen las tasas de interés más bajas sobre los valores imponibles.
El riesgo de incumplimiento es una función de varias variables diferentes. Está directamente relacionado con las operaciones de la empresa. Un aumento en el riesgo de los flujos de efectivo operativos de un prestatario aumentará la probabilidad de incumplimiento. Por otro lado, una empresa que opera en un entorno de riesgo tendrá menos probabilidades de incumplir si los pagos del servicio de la deuda en relación con sus flujos de efectivo operativos son modestos. Además, cuanto más tiempo haya estado operando la empresa sin que los acreedores incurran en pérdidas, menor será el riesgo de incumplimiento. Cuanto más tiempo haya sostenido la empresa en sus operaciones, menor será el riesgo de incumplimiento.
MEDICIÓN DEL RIESGO POR DEFECTO
La diferencia en el rendimiento prometido entre un bono corporativo y un bono del gobierno con el mismo cupón y vencimiento se denomina prima predeterminada. Cuanto mayor sea la probabilidad de que la empresa experimente dificultades financieras, mayor será la prima de incumplimiento requerida por los inversores. La prima de riesgo de incumplimiento se mide típicamente comparando el rendimiento de un bono del Tesoro a largo plazo con un valor corporativo a largo plazo que es comparable al valor del Tesoro en todos los aspectos importantes. La diferencia en los dos rendimientos sirve como proxy de la prima predeterminada.
Existe una naturaleza cíclica de las primas por incumplimiento. En general, el diferencial de rendimiento se reduce durante los períodos de prosperidad económica y se amplía durante las recesiones económicas. Una de las razones de este fenómeno es que los inversores pueden estar más dispuestos a asumir riesgos adicionales en tiempos de prosperidad, por lo que requieren menos rendimiento de los bonos con calificaciones más bajas. Por otro lado, durante las recesiones económicas, los inversores están más interesados en la seguridad y, por lo tanto, requieren mayores rendimientos de los bonos más riesgosos y de menor calificación.
Los patrones de las tasas de incumplimiento reflejan el ciclo de vida de una empresa. Los emisores con calificaciones más bajas (empresas más pequeñas, más jóvenes y más apalancadas) tienden a tener márgenes crediticios más amplios que se reducen con el vencimiento. Las empresas con calificaciones más altas, más maduras y estables, tienden a tener márgenes crediticios más estrechos que se amplían con el vencimiento.
CALIFICACIONES POR DEFECTO Y BONOS
Para ayudar a los inversores en bonos a realizar su evaluación sobre las perspectivas de pago futuras de una emisión de bonos en particular, los servicios de calificación como Standard & Poor’s y Moody’s Investors Services evalúan la calidad de varios bonos midiendo el riesgo de incumplimiento. Las calificaciones de los bonos han proporcionado una buena guía para medir el riesgo de incumplimiento. Las tasas de incumplimiento son muy bajas para los bonos con calificaciones más altas y aumentan a medida que disminuyen las calificaciones de los bonos. Cuanto mayor sea la calificación, menor será el número de emisiones que posteriormente incurran en incumplimiento. Con calificaciones más bajas, el porcentaje predeterminado aumenta dramáticamente. Por lo tanto, la prima predeterminada se amplía a medida que disminuyen las calificaciones.
Varios estudios han examinado la relación entre las calificaciones de los bonos y las variables financieras de las empresas. Estos estudios han encontrado calificaciones de deuda más altas asignadas a los bonos de empresas que tienen índices de endeudamiento más bajos, índices de cobertura de intereses más altos, retornos sobre activos más altos, menor variabilidad en las ganancias por acción a lo largo del tiempo y menor uso de deuda subordinada. En consecuencia, se esperaría que los bonos de empresas que tengan estas características tengan un menor riesgo de incumplimiento.
Una vez que se ha establecido la calificación de un bono, puede cambiar debido a una mejora o deterioro en la suerte de la empresa. En los últimos años, el número de calificaciones de bonos rebajados ha superado el número de mejoras. La inclinación al deterioro de la calidad crediticia refleja en cierta medida el mayor uso del apalancamiento financiero como consecuencia de adquisiciones apalancadas y reestructuraciones corporativas.
Desde 1971 se ha producido un deterioro prolongado de la calidad crediticia empresarial general. Las tasas de incumplimiento asociadas con diferentes calificaciones a lo largo del tiempo han aumentado claramente desde 1971. Desde enero de 1971, la tasa de incumplimiento acumulada de cinco años ha aumentado dentro de todas las categorías de calificación. Para las clases de grado especulativo, la tasa de incumplimiento se ha incrementado aproximadamente tres veces; en el caso de las emisiones con grado de inversión, el aumento ha sido menos pronunciado. Aunque las tasas de incumplimiento a cinco años aumentaron durante el crecimiento del bono basura mercado, el deterioro de la calidad crediticia fue común tanto a los problemas de grado de inversión como a los especulativos. El aumento de las tasas de incumplimiento también está asociado con el deterioro de los índices de apalancamiento dentro de cada clase de calificación que comenzó a mediados de la década de 1980. La mediana del índice de ganancias a cargo fijo disminuyó y el índice de deuda a activos aumentó para los bonos de las clases de calificación BBB, BB y B.
Las agencias de calificación no pretenden que sus calificaciones sugieran las mismas probabilidades de incumplimiento en todo momento. Son reacios a realizar cambios de calificación basados en consideraciones cíclicas, aunque la ocurrencia de incumplimientos dentro de las categorías de calificación aumenta claramente durante las recesiones. Por lo tanto, se supone que las probabilidades de incumplimiento a largo plazo exhiben una estabilidad relativa para frecuencias más largas que el ciclo económico. Los legisladores y reguladores de los mercados financieros presumen tal estabilidad cuando establecen niveles específicos de calificación en la ley y la regulación.
TEORÍA DE PRECIOS POR DEFECTO Y OPCIÓN
El incumplimiento también se ha analizado en un marco de fijación de precios de opciones. Los accionistas poseen una opción de incumplimiento, que se ejercerá solo si los pasivos de la empresa son mayores que el valor de sus activos. Debido a la opción de incumplimiento de los accionistas, un bono corporativo puede considerarse equivalente a la combinación de un bono del Tesoro gratuito por defecto menos el valor de una opción corporativa de incumplimiento. A medida que aumenta el valor de la empresa, para una determinada cantidad de deuda, el valor de la opción de incumplimiento se reduce. Sin embargo, si el valor de mercado de la empresa disminuye o sus activos se vuelven más riesgosos, entonces la opción de incumplimiento aumenta de valor.
Hay tres formas principales en que los accionistas pueden aumentar el valor de la opción de incumplimiento y, por lo tanto, transferir riqueza de los tenedores de bonos a los accionistas. Primero, una empresa puede generar dividendos inesperadamente grandes distribución a sus accionistas resultando en un aumento en la relación deuda-capital y menos garantías para cumplir con los reclamos de los tenedores de bonos. En segundo lugar, al emitir más deuda con igual o mayor prioridad, la empresa diluye la cantidad de capital disponible para hacer frente a los reclamos de los antiguos tenedores de bonos. Dado que los bonos originales ahora son más riesgosos, su precio baja. En tercer lugar, al aumentar el riesgo empresarial mediante la adopción de proyectos de alto riesgo, el valor de los bonos existentes cae.
EXPERIENCIA POR DEFECTO
El consenso general es que las carteras de bonos podrían perder del 1 al 2 por ciento de su valor cada año por incumplimiento. Un análisis de todos los incumplimientos de la deuda ordinaria durante el período 1977-88 revela que las tasas anuales de pérdidas por incumplimiento promediaron el 1,63 por ciento, con una pérdida de capital del 42,7 por ciento. Los bonos de bajo grado (alto rendimiento) históricamente han tenido tasas de incumplimiento anuales de aproximadamente el 3 por ciento. Sin embargo, la experiencia de incumplimiento de los bonos de alto rendimiento aumentó notablemente durante el período 1989-90.
Las empresas con dificultades financieras intentarán evitar el incumplimiento de sus obligaciones y evitar la liquidación de los activos de la empresa. Dos opciones alternativas fuera de la cancha son una extensión y una composición. En una prórroga, los acreedores acuerdan aceptar pagos retrasados de la empresa. En una composición, los acreedores reciben una liquidación prorrateada (asignación proporcional) de sus créditos. Una opción adicional es realizar una oferta de canje mediante la cual se intercambia un nuevo paquete de valores, que a menudo incluye acciones, por la emisión de bonos existente. Las ofertas de canje en dificultades reducen la tasa medida de incumplimiento de los bonos.
El trabajo empírico indica que las tasas de incumplimiento de los bonos de baja calidad aumentan con la antigüedad de dicho bono. Sin embargo, algunos estudios no tuvieron en cuenta el hecho de que las tasas de incumplimiento de todos los bonos, independientemente de la edad, dependen fundamentalmente de las condiciones económicas imperantes . Un análisis más detallado indica que una parte significativa de las tasas de incumplimiento más altas atribuidas a la antigüedad de un bono podría atribuirse mejor a las condiciones económicas generales que a la edad misma. Hay más incumplimientos en algunos años que en otros, independientemente de la antigüedad de la fianza. Cuando se tiene en cuenta esta variación sistemática en los incumplimientos, la relación estadísticamente significativa entre la antigüedad de los bonos y la tasa de incumplimiento se reduce en gran medida.
CARTERAS DE PRÉSTAMOS Y RIESGO DE INCUMPLIMIENTO
La diversificación de la cartera de préstamos para limitar el riesgo de incumplimiento (por prestatario, tipo de préstamo, industria o geografía) es un objetivo importante de la gestión bancaria . Al aumentar el número y la diversidad de prestatarios en una cartera de préstamos, la administración bancaria reduce la importancia de un solo prestatario para la cartera de préstamos. Esto, a su vez, reduce el impacto potencial de una pérdida crediticia de un solo prestatario en esa cartera. Además, la probabilidad de que varios prestatarios incumplan al mismo tiempo disminuye con la diversificación, lo que también aumenta la previsibilidad de las pérdidas crediticias y reduce las posibles fluctuaciones en las ganancias bancarias futuras.
La diversificación puede resultar en una menor calidad crediticia promedio de la cartera de préstamos. Esto normalmente se verá compensado por una mayor rentabilidad de la cartera debido a la relación directa entre riesgo y rentabilidad. Sin embargo, los efectos secundarios indeseables asociados con la diversificación de la cartera de préstamos incluyen mayores costos de originación y servicio de la cartera.